胡敏文/制表
证券时报记者 胡敏文
近期，一场长达七年的诉讼进入强制执行阶段，再次将A股并购的业绩承诺兑现难题推向公众视野。
3月21日，华映科技发布公告称，公司与华映百慕大因业绩承诺未实现引发的30.29亿元补偿纠纷案，法院裁定强制执行，通过券商变卖了承诺方华映百慕大持有的部分公司股份，不过，相对于巨额补偿，目前的进展只是杯水车薪。结合对方当前的状况，最终补偿能否完全兑现，存在很大变数。
这并非个例。作为资本市场中保护并购方利益的核心条款，并购对赌曾是上市公司推进资本扩张、完成并购重组的“标配”，然而在产业环境、并购标的经营变数增多的背景下，这一约定批量陷入“承诺高悬、兑现艰难”的窘境。据证券时报记者统计，2020年以来，A股市场中超过四成的并购案例，业绩承诺未能如期完成。
面对承诺未能实现而业绩补偿落空，诉讼往往只是保障权利的第一步。真正的考验在于，胜诉之后真金白银的业绩补偿能否切实落地。对赌兑现的层层阻碍，已成为众多上市公司并购完成后，不得不直面的一道棘手难题。
超四成业绩承诺不达预期
据Wind数据，2020年以来，已有上千家上市公司披露并购事项（含重大资产重组、增资、合资）业绩承诺进展，其中承诺期届满的并购近600起。值得注意的是，其中257起并购事件未达成业绩承诺，占比超40%。这还未计入承诺期结束后业绩“变脸”的案例。
业绩完成度的落差更为显著。上述业绩未达标并购事项合计承诺归母净利润达873亿元，实际仅实现452亿元；其中105起并购实际归母净利润不足承诺额的50%，58起在对赌期内陷入亏损。部分上市公司陷入“多起并购均违约”的困境，华铁应急（现名：海南华铁）便是典型——2021年其接连收购湖北仁泰、浙江恒铝等4家企业股权并签订业绩承诺协议，但对赌期届满，4家标的业绩均未达标。
结合多起并购案例来看，标的公司基本面与业绩承诺严重脱节，是对赌失败的重要原因（表1）。
高业绩承诺的并购案往往离不开高溢价率。以鹏欣资源为例，2018年，该公司以发行股份加现金的方式，以约19亿元总价向上市公司实控人及其一致行动人收购宁波天弘100%股权，交易溢价率高达2069倍。彼时审计资料显示，宁波天弘营业收入极低且处于亏损状态，对手方却承诺其在对赌期内累计归母净利润不低于19.44亿元。收购后7年承诺期内，宁波天弘累计亏损3.64亿元，双方最终对簿公堂。
除了标的基本面与承诺脱节，过于激进的利润增速设定也加剧了对赌失败风险。例如，东方中科收购万里红的案例，对手方承诺的标的归母净利润从2020年的0.71亿元增至2023年的3.91亿元，4年累计承诺9.82亿元，增速远超优质企业常规水平。
对此，南京师范大学泰州学院商学院特聘教授胡上刚分析：“对赌协议的本质，是通过估值调整机制平衡交易双方的信息不对称风险。理想情况下，合理的业绩承诺应基于标的公司的历史财务数据、行业增长逻辑及可实现的经营计划。但在实际操作中，部分承诺方为争取高估值，设定远超行业平均增速的利润目标，而买方为促成交易也可能默许激进的承诺。这种脱离基本面的承诺非常脆弱，一旦经济下行、行业周期转向，业绩目标容易落空。”
上海市锦天城律师事务所高级法律顾问顾春峰也表示：“部分并购案估值模型过度乐观，脱离标的公司实际经营情况，交易对手为匹配高溢价不得不做出不切实际的业绩承诺，从源头就埋下违约隐患。更有甚者，将业绩对赌视为套现工具，并购完成后无心经营，仅通过财务手段短期美化业绩，难以支撑高业绩承诺。”
上海第二工业大学经济与管理学院讲师程晓刚说：“不能忽视对赌协议在实际操作中成为利益输送安排的可能。比如大股东与第三方私下串通，通过包装项目制造高估值假象，最终实现资产转移。在涉及关联收购的场景，应保持警惕。”
业绩补偿纠纷超300亿元
业绩承诺落空后，上市公司与交易对手方的业绩补偿纠纷随之凸显。据不完全统计，2024年至今，已有逾70家上市公司因并购标的业绩未达标、承诺方未履行补偿义务提起诉讼，涉案总金额超过300亿元。
其中不乏涉案金额大的典型案例，如华映科技一案涉及补偿金额高达30.29亿元；天沃科技因收购中机电力80%股权引发纠纷，认为承诺方应向公司补偿18.04亿元，一审判决赔偿7亿元。
补偿契约的设计，成为对赌纠纷的关键。从补偿方式来看，在2020年以来披露并购进展的上千起案例中，现金补偿是主流。据统计，近55%的并购采用纯现金补偿，40%以现金补偿与股份回购相结合，仅5%单独以股份回购作为补偿方式。补偿金额计算则多以业绩差额为核心，结合交易对价确定，部分协议还约定了差额计算系数等调整机制。
康惠股份收购山东友帮案，直观展现了激进承诺下的补偿兑现风险。2020年，康惠股份以3264万元现金对价，收购山东友帮51%股权。彼时山东友帮已处于亏损、停产状态，交易对手承诺，山东友帮2021—2023年归母净利润累计不低于3500万元。2022年双方调整补偿规则，约定若未完成承诺，总补偿金额按（3500万元−累计实际净利润）×2.5倍计算，采用一次性现金补偿。然而在承诺期内，山东友帮连年亏损，康惠股份据此主张2.69亿元业绩补偿，目前仅收到280万元补偿款（表2）。
针对补偿额远超收购对价的情况，知名财税审专家刘志耕表示，这主要源于三方面：一是监管规则倒逼，按照相关规定，上市公司并购采用收益法估值时，必须签订业绩补偿协议，为了支撑高估值，买卖双方往往倾向于设定更高的业绩承诺；二是上市公司管理层在并购时，倾向于用“严苛对赌”来向董事会和股东证明其已尽到审慎义务，一旦出事，巨额补偿条款成了“免责金牌”；三是卖方在交易时往往过度乐观，或为了套现离场而盲目承诺，从而忽略了极端亏损情境下的对赌后果。
在中国社会科学院法学研究所助理研究员王琦看来，经济周期、行业环境以及监管政策等外部环境一旦变化，企业当初约定的业绩目标就可能失去实现基础。而不少对赌协议并未事先设置业绩调整机制，这也进一步放大了承诺无法兑现的风险。
胜诉不等于补偿到账
司法维权周期漫长、补偿款实际兑现难，成为业绩对赌违约后上市公司面临的又一困境。即便拿到胜诉判决，不少公司仍会遭遇承诺方无资产可执行等难题，让判决沦为“一纸空文”。
以天沃科技为例，2016年，该公司以28.96亿元现金高价收购中机电力80%股权，双方绑定4年业绩承诺期。然而标的公司实施了业绩造假，造假部分被更正后，累计完成业绩不足承诺的一半，一审判决补偿金额7.11亿元。由于承诺方无力履约，天沃科技历经多年维权无果，最终于2023年底无奈以1元价格出售收购标的，这场高溢价并购以巨额损失收场。
华映科技想要全额拿到30.29亿元赔偿同样面临障碍。尽管公司已拿到终审胜诉判决，但因主要承诺方华映百慕大母公司中华映管已申报破产，另一关联方大同股份为中国台湾上市公司，跨境执行存在多重法律与实操难度。
奥瑞德借壳上市的业绩补偿纠纷更暴露了执行困境。公司实控人左洪波、褚淑霞等承诺标的2015—2017年归母净利润不低于12.16亿元，最终业绩爆雷触发巨额赔偿。2024年法院作出判决，相关方合计应补偿股份4亿股。但左、褚夫妇已将所持奥瑞德股份质押，且因多起债务纠纷被多轮司法冻结。而股份不足部分的现金补偿义务，也因二人资产权利受限难以履行。
针对执行难题，顾春峰分析指出：“一是履约保障机制缺失，上市公司并购谈判时往往将重点放在业绩承诺金额上，却未要求对方提供股权质押、不动产抵押、第三方连带责任保证等措施；二是恶意规避行为频发，部分主体可能通过转移资产、注销公司、境外避债等方式逃避补偿义务，而上市公司缺乏资产监控手段；三是对赌协议履行监督缺位，上市公司对标的公司的经营决策、资金使用缺乏有效管控，部分甚至出现‘掏空资产’行为。”
“补偿方式包括股份补偿和现金补偿，但均依赖承诺方资产状况。法律纠纷中强制执行成功率低，一个重要原因是缺乏可执行资产。业绩承诺存在一定比例未实现属正常商业风险，但明显违背商业常识和缺乏业绩支撑的承诺需警惕。尤其应重点关注是否损害中小投资者利益。”并购专业咨询机构普利康途合伙人罗辑说。
商誉减值与合规风险提升
业绩承诺一旦大面积落空，可能还会引发商誉减值、利润巨亏、追偿无果、合规处罚等一系列连锁风险，将上市公司拖入长期经营困境。
*ST华闻便是典型。2018年，公司以16.68亿元现金收购车音智能60%股权，溢价率高达776%。交易对手方承诺，车音智能2018—2022年累计实现归母净利润15.27亿元。但对赌期内，标的仅前期达标，2020—2022年连续大额亏损。高额并购形成的商誉因标的持续亏损被全额计提减值，直接重创公司2020年归母净利润。
类似的剧情在浔兴股份重演。2017年，公司以10.14亿元收购价之链65%股权，并签订三年业绩对赌。2021年，仲裁机构裁决补偿义务人支付全额10.14亿元补偿款，但公司仅通过司法执行追回1.58亿元，剩余款项迟迟无法到位。由于承诺方长期滞留海外，拒不履行该仲裁裁决，导致强制执行陷入僵局。叠加价之链经营恶化、业绩承诺落空，公司对相关商誉全额计提减值，直接导致2018年归母净利润亏损6.5亿元，为上市以来首次亏损。
更严重的是，部分对赌标的为完成承诺铤而走险，最终引爆财务造假。慧辰资讯（现名：慧辰股份）2020年收购信唐普华22%股权并实现控股，合并报表形成约1.51亿元商誉。经证监会查实，信唐普华在2018—2022年通过虚构业务、签订无商业实质合同、提前确认收入等方式实施系统性财务造假。叠加其他事件影响，慧辰资讯及相关责任人被合计罚款1600万元，市值严重缩水，引发市场震动。
“当前高业绩承诺伴随高溢价的并购对赌机制，初衷是缓解信息不对称，但在执行中容易演变为高估值、高承诺、高商誉、高减值的恶性循环，不仅未能有效保护上市公司利益，反而埋下系列财务隐患。”刘志耕说。